En noviembre y diciembre pasado se publicaron en este sitio dos artículos sobre fideicomisos que resultan suficientemente explicativos sobre los conceptos fundamentales, los aspectos fiscales y algunos problemas en uno de los usos más frecuentes de esta herramienta (1). Por consiguiente, vamos a intentar no ser redundantes.

Recordemos que se pueden reconocer dos grandes clases de fideicomisos: los de garantía y los de administración.

Dentro de los fideicomisos de administración se encuentra una subclase específica que es el fideicomiso financiero; éste puede ser "privado" o "con oferta pública" (también llamado "público"). Finalmente, dentro de esta última subclase hay dos categorías: los sujetos al tratamiento fiscal general y los sujetos al tratamiento fiscal diferenciado.

Si bien la ley de fideicomisos define al "fideicomiso financiero" en función de quién es el fiduciario (2) lo cierto es que el proceso de estructuración es diferente: la constitución de una operación de esa naturaleza se justifica cuando se debe emitir algún valor negociable a favor de los inversores. Si se quiere que ese valor se negocie en mercados institucionales, el fideicomiso será "público", de lo contrario será "privado".

Vamos a reproducir, rápidamente, el proceso de análisis que nos lleva a elegir el tipo de fideicomiso a constituir.

Supongamos que se quiere construir y explotar un inmueble con varios locales destinados a darlos en locación.

Para el caso en que se cuenta con los inversores y estos piensan permanecer hasta el final del contrato suele ser suficiente que, en reconocimiento de los aportes que realizan, se emita un documento que es transferible bajo determinadas condiciones que fija el contrato. Por consiguiente, bastará con que se constituya un fideicomiso de administración. Su participación en el negocio es muy similar a la de un socio de una sociedad comercial.

Si no se cuenta con los inversores o estos solicitan un valor de fácil suscripción y negociación (es decir, de mayor liquidez), hay que orientarse al fideicomiso financiero. En el caso en que los inversores se puedan obtener sin recurrir a mercados institucionales se optará por una operación privada, de lo contrario se recurrirá a una operación pública.

Si, elegido ese camino, se quisiera acceder a los beneficios impositivos habría que analizar la posibilidad de transformar los alquileres en contratos de "leasing" ya que los contratos de locación no son activos merecedores del tratamiento fiscal diferencial.

Integrantes:

Ahora vamos a recordar, en algunos casos, y a conocer, en otros, las partes integrantes de los fideicomisos financieros con oferta pública.

En principio están los mismos personajes de todos los fideicomisos:

· El Fiduciante que es la persona jurídica que origina los activos a ceder al fideicomiso.

· El Fideicomisario que es el beneficiario residual y, en general, coincide con el fiduciante.

· El Fiduciario, que tiene que ser una entidad financiera o una empresa aprobada por la Comisión Nacional de Valores.

· Los Beneficiarios, que en este caso son inversores institucionales.

Luego aparecen todas o algunas de las siguientes figuras específicas:

· El "Agente de Cobro", o "de Cobro y Administración". Casi siempre es el fiduciante y su función es cobrar los activos cedidos al fideicomiso, transferirle esa cobranza y realizar las gestiones de recupero por vía judicial o extrajudicial.

· El "Agente de Registro", que es el encargado de llevar la nómina de beneficiarios y acreditarle los pagos por renta y amortización.

· El "Agente de Custodia" que se encarga de guardar los documentos que respalden los activos fideicomitidos (pagarés, hipotecas, prendas).

· La "Calificadora de Riesgo". Estas empresas se especializan en analizar las operaciones a fin de asignarle una "nota" a cada uno de los valores que emita el fideicomiso. La importancia de esta función radica en que una mala calificación puede impedirle a gran parte de los potenciales inversores participar de la operación.

· El "Colocador" que se encarga de realizar la primer venta de los valores emitidos.

· El "Organizador" que se encarga de todo el proceso de armado del fideicomiso coordinando a las diferentes partes que intervienen en él.

· El "Underwriter" que asume el riesgo de comprar los valores emitidos si la colocación inicial fracasa.

· El "Agente de Control y Revisión" o "Supervisor Operativo". Esta figura se encargaría de controlar que cada parte haga lo que se comprometió a hacer y es una garantía adicional para los inversores.

Organismos de control y régimen informativo:

Los fideicomisos financieros con oferta pública están sujetos a la aprobación previa de la Comisión Nacional de Valores, de todas aquellas bolsas de comercio donde se pida autorización para cotizar y del Mercado Abierto Electrónico.

Al cotizar en los mercados públicos, deben cumplir con un régimen informativo similar al de las empresas que cotizan sus acciones en aquellos. Además, se obligan a realizar las siguientes publicaciones en los boletines del MAE y de las bolsas donde estén autorizados para cotizar:

1. El "aviso de suscripción" donde se avisa la constitución de un nuevo fideicomiso.

2. El "prospecto" que resume el contrato del fideicomiso.

3. El "aviso de colocación" donde se informa el resultado de la suscripción inicial.

4. El "aviso de pago" que detalla los conceptos e importes de cada pago de renta y capital que se vayan a abonar.

5. En algunos casos, también se publica el "informe de cobranza" que debería informar la evolución de las carteras que integran el fideicomiso.

Con los dos primeros documentos se supone que un potencial inversor se entera de una nueva oportunidad de inversión y se informa sobre sus características a fin de poder evaluar su participación.

Valores fiduciarios:

Ahora corresponde volver sobre un tema que solo enunciamos. Al iniciar esta nota dijimos que se recurre a constituir un fideicomiso financiero -privado o público- cuando se necesitan emitir valores negociables. Estos son títulos emitidos por los fideicomisos bajo una de estas formas:

· Títulos de Deuda que son como las obligaciones negociables de un fideicomiso.

· Certificados de Participación que son como las acciones de un fideicomiso.

Definidos así, parecería que si un valor fiduciario tiene un rendimiento definido -tasa fija o variable- es un Título mientras que si participa del resultado es un Certificado. Pero esto no es tan así: todo Título debe tener una renta determinada mientras que esa condición es optativa para los Certificados. Lo que hay que tener en cuenta es una regla que se origina en cuestiones fiscales:

A) En los fideicomisos financieros con oferta pública que reúnan las condiciones para tener el tratamiento fiscal más favorable, es indiferente que los valores con renta prometida sean Títulos o Certificados.

B) En los fideicomisos financieros privados o públicos que no reúnen las condiciones fiscales requeridas, el valor con renta establecida debe ser Título de Deuda. El Certificado de Participación debe reservarse para los casos que van a resultados.

El motivo de esta regla es que las rentas pagadas sobre los Certificados de Participación no pueden deducirse del resultado del fideicomiso en todos los casos en que no se reúnan las condiciones que fijó la AFIP.

Ya sabemos que hay Títulos y Certificados. Ahora tenemos que entender que son esas letras que se agregan a cada uno.

Cualquier fideicomiso tiene TD o CP clase A, B, etc.. Tanto el tipo de valor emitido como la letra que se le añade sirven para indicarnos la subordinación.

Para interpretar el significado conjunto del tipo de valor emitido y la clase de cada uno de ellos hay que aplicar los siguientes criterios:

A) Los Títulos de Deuda tienen privilegio sobre los Certificados de Participación, es decir que éstos se subordinan a aquellos.

B) Los Títulos de Deuda identificados con las primeras letras del alfabeto tienen privilegio sobre los identificados con las letras siguientes.

C) Los Certificados de Participación identificados con las primeras letras del alfabeto tienen privilegio sobre los identificados con las letras siguientes pero se subordinan a todos los Títulos de Deuda.

Va de suyo que los rendimientos de estos valores reflejan ese nivel de riesgo: a mayor subordinación mayor renta esperada. Cabe mencionar que los Certificados de Participación de más alto grado de subordinación suelen resultar los que generan los mejores resultados para los inversores.

Situación actual: "Más de lo mismo":

Las disposiciones fiscales vigentes, la evaluación crediticia que debe realizarse del fiduciante, la importancia de operar con activos con alto nivel de cobrabilidad y la necesidad de lograr una interacción fluida entre fiduciantes y fiduciarios tienen un efecto secundario que hace que la mayor parte de las operaciones que se encaran bajo la figura de fideicomisos financieros con oferta pública parezcan productos en serie.

En efecto, actualmente los fideicomisos financieros públicos responden mayoritariamente a algunas de estas características:

· su activo está constituido por créditos para consumo; créditos personales otorgados bajo la modalidad de "código de descuento" o recupero por débito en cuenta (llamados "por CBU"); saldos de tarjetas de crédito; o, títulos públicos en poder de las entidades financieras como consecuencia de los canjes de deuda y la "pesificación asimétrica";

· así como se repiten los activos, también se repiten los fiduciarios, los fiduciantes y las clases de beneficiarios; y

· una vez producida la colocación inicial su nivel de negociación en los mercados es prácticamente nulo.

Esta situación es lógica por diversas razones: la repetición del tipo de activo ya lo hemos analizado. Para comprender la reiteración de los fiduciantes -y en parte la de los fiduciarios- hay que analizar como funcionan estas operaciones: la empresa que da los créditos cede una parte de ellos al fideicomiso a cambio de lo cual recibe fondos que aplica a dar nuevos créditos que, a su vez, cede a un nuevo fideicomiso.

Dado que la relación entre fiduciante y fiduciario es la que da origen a la operación y, por ello, es la más compleja, es muy raro que si funcionó bien en las primeras operaciones - que son donde ambos aprenden a convivir - se la cambie para las series siguientes.

Por su parte, es normal que un nuevo fiduciante busque operar con algunos de los fiduciarios de mayor experiencia.

De paso, estamos seguros que muchos fiduciantes deben pensar que nadie les avisó los problemas administrativos e informáticos que acarreaba entrar en este tipo de negocios. Claro está que las ventajas que generan estas operaciones superan con creces a esos contratiempos.

Lo que puede resultar más llamativo es que se repitan las "clases" de beneficiarios. Esos tipos de inversores son los que el mercado llama "institucionales", por ejemplo: AFJP, fondos comunes de inversión, entidades financieras, compañías de bolsa, gestores de patrimonios y personas físicas y jurídicas con elevados fondos disponibles para estos fines.

Sobre este tema y sobre la escasa negociación posterior a la colocación inicial, vamos a volver en otra nota ya que merece un análisis en profundidad que, unido a las explicaciones previas que son necesarias, harían el presente escrito demasiado extenso. Como dijimos al inicio de esta nota en el próximo artículo vamos a tratar todos los aspectos vinculados con el inversor.

Hay un último factor a considerar que se vincula con los costos de estructurar y mantener un fideicomiso financiero con oferta pública. Sin lugar a dudas, esta es una herramienta cara ya que requiere la intervención de muchos participantes; hay que pagarle a la CNV por la autorización de las operaciones; hay que pagar mensualmente derechos de cotización y publicaciones en las Bolsas de Comercio; hay que emitir y auditar estados contables trimestrales; y no pocos etcéteras que aparecen con el fideicomiso en marcha.

El costo de las operaciones pone el nivel mínimo de constitución en una cota bastante elevada.

Lo que queda por hacer:

Como consecuencia de esta reiteración de activos y actuantes y de lo que cuesta armarlo y mantenerlo funcionando puede notarse que el fideicomiso con oferta pública no está brindando todo su potencial como estructura para financiar inversiones. En particular, hay dos fines para los que el fideicomiso financiero privado o público parece estar especialmente preparado pero que no vemos que estén alcanzando:

· Actuar como vínculo entre inversores interesados en alguna actividad productiva y las personas que las desarrollan.

Es cierto que hay operaciones que financian ventas de empresas aceiteras, exportaciones, o créditos para PYMEs. Pero esos casos son bastante aislados y además hay sectores que quedan totalmente al margen de este circuito.

· Canalizar el ahorro de determinadas zonas a los desarrollos empresarios de esas mismas zonas.

Ha sido y es frecuente la crítica respecto al desbalanceo que se produce entre la capacidad de ahorro del interior y la asistencia crediticia que recibe. Por eso llama la atención que no se haya intentado utilizar al fideicomiso para tratar de revertir esa situación.

También es llamativo que no surjan alternativas superadoras a la barrera de entrada que pueden suponer los costos de armado y funcionamiento.

Como derivación de estas observaciones nos vamos a permitir terminar esta nota con algunas propuestas que esperamos les sean útiles a los lectores:

· Hay muchas empresas que ven que sus competidores recurren al fideicomiso financiero con oferta pública para financiar su crecimiento y sienten que ellas no pueden acceder a esa misma herramienta por razones de volumen de negocios o temen no poder afrontar la complejidad de estas operaciones. A ellas les recomendamos que no se automarginen y busquen caminos alternativos como variantes de fideicomisos con las que pueden comenzar o asociarse varios colegas.

· Las empresas cuya actividad no se encuadra en los casos típicos de fiduciantes deben buscar la forma de presentar sus necesidades de financiación de una forma similar a la de esos casos y no perder de vista que, aunque incipiente, hay una demanda de productos de inversión con mayor plazo y mejor protección frente a la inflación.

· Las entidades financieras que duden sobre si pueden o no ingresar a este mercado, en particular por que consideran que el club de fiduciarios se ha vuelto muy cerrado, deben arriesgarse y comenzar por aquellas operaciones que los grandes jugadores no encaran. La actividad fiduciaria debe ser analizada por las entidades desde una triple óptica: un producto comisionable; un generador de negocios colaterales; y una forma de asistencia adicional a sus clientes.

· A empresas y entidades financieras, les recordamos que no todo puede canalizarse ni resolverse recurriendo al fideicomiso.

· Para todos aquellos que quieran estructurar este tipo de operaciones conviene que tengan en cuenta que es cierto que esta tarea es compleja y requiere conocimientos específicos. Pero no es una ciencia oculta solo accesible a algunos iluminados. Una buena idea puede ser vincular los diseños preliminares propios con el asesoramiento profesional especializado para la estructuración.

Finalmente, recientemente salió una queja de la entidad que agrupa a las AFJP respecto a la falta de proyectos e instrumentos para invertir en la economía real. Considerando todo lo que venimos de exponer, podríamos señalar que lo que realmente falta es poner el instrumento disponible, el fideicomiso, al servicio de los proyectos productivos; que lo que falta es la decisión de superar la etapa actual de repetición para pasar a la de creación. Esa es la nueva etapa que hay que comenzar.

(1) "Fideicomisos: su tratamiento impositivo". Cr Néstor Cáceres. 7 de diciembre de 2005. "Reflexiones en torno a los Fideicomisos Inmobiliarios". Dr. Pedro Urrets Zavalía. 8 de noviembre de 2005.

(2) "Fideicomiso financiero es aquel contrato de fideicomiso sujeto a las reglas precedentes, en el cual el fiduciario es una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por la Comisión Nacional de Valores para actuar como fiduciario financiero, y beneficiarios son los titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario o de títulos representativos de deuda garantizados con los bienes así transmitidos.

Dichos certificados de participación y títulos de deuda, serán considerados títulos valores y podrán ser objeto de oferta pública.

La Comisión Nacional de Valores será autoridad de aplicación respecto de los fideicomisos financieros, pudiendo dictar normas complementarias."Artículo 19. Ley 24.441.